2019-06-18
离岸人民币市场,2016年步履蹒跚

近期,在中国央行“锁短放长”促债市去杠杆的背景下,在岸债市抛售潮使境内外息差缩小。然而,上周五财政部发行20亿的两年期零售国债,票面利率3.5%创新高。可见,面临全球债市走资的局势,点心债需求上升可能性小,发行难度仍大。

为了打击投机势力,中国央行还时有干预离岸人民币市场的迹象,使离岸人民币隔夜拆息分别于今年1月、2月、9月和12月出现抽升的情况。继今年1月份中国央行对离岸人民币存款征收准备金后,监管部门更是陆续推出本外币资金外流监管措施。近期资本管制的升级,包括禁止资本项下大额资金流出等,意味着离岸人民币融资成本可能在中短期内维持较大波动。此外,当局对资本外流的管控也从外币蔓延至人民币,11月底有传闻指中国央行收紧人民币资金跨境业务。中国当局对人民币跨境流动的直接管控或导致离岸人民币资金池进一步收缩。

香港人民币存款变化一览

在岸/离岸国债利差(一年期)

时至年末,回顾过去一年离岸人民币市场的发展,可谓举步维艰。自811汇改以来,人民币贬值预期反复升温,逐渐熄灭海外投资者对人民币资产的热情,以致离岸人民币资金池持续收缩。香港金管局数据显示香港离岸人民币存款连续14个月录得按年跌幅,规模从2015年7月的9941亿元跌至今年10月份的6625亿元,跌幅达33%。人民币的贬值,也使贸易商使用人民币结算的意愿降低。再加上中国今年贸易情况不甚乐观,因此9月香港与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额按年减少48%。

跨境贸易上人民币使用的减少和离岸人民币市场流动性的收缩,推高离岸人民币借贷成本。相反,中国央行2014年底以来多次减息和降准,以及资产荒下债券配置需求大增,使在岸债券发行成本持续走低。今年10月底,两年期与五年期离岸比在岸人民币债券的息率分别高出65和54个基点。两岸借贷成本的差异导致点心债市縮水。英国退欧之后的宽松预期一度造就债牛,却还是无法改变点心债市的颓势。笔者曾寄望于港交所年中发行的人民币汇兑风险对冲产品,或能刺激海外需求,但现实远比理想残酷。据彭博,年初至12月8日,除存款证以外点心债发行总量为1,079亿元,较去年的1,477亿元减少了近三成。

不过,由于互联互通是封闭的系统,即使资金南下,为香港带来的人民币流动性也并不可持续。未来数年内,若美元持续走强,人民币贬值压力一日未出清,中国央行的干预和资本管制还将扩大离岸人民币资金的波动性。而投资者对人民币资产的谨慎态度也将阻碍境外人民币市场的发展。虽然中国与周边盟国的贸易协议若达成,或许可以增添人民币在贸易结算上的使用。但估计唯有在人民币供需不再严重失衡,且资本项目自由化重返正轨的情况下,我们才可能看到离岸人民币市场显著的复苏。

当然,离岸人民币市场的发展也并非没有任何希望。中港两地的互联互通则为香港带来了一定的人民币流动性。彭博数据显示,自2014年11月17日至2016年12月7日,港股通平均每天净流入资金为8.7亿元。深港通开通首两日,北上资金热情超过南下。但这并不会改变中短期内资金南下的趋势。从资产配置角度,在特朗普政府可能令美元进入下一个强势周期的背景下,人民币贬值压力未能充分释放,这将再度推高资金南下的热情。另外,香港交易所集团行政总裁李小加表示,未来将争取把ETF品种纳入互联互通范围,甚至是推出债市通。由于境内资金(包括散户和机构投资者如险资)对于香港市场的战略性配置才刚刚开始,我们预期未来会有更多资金流入香港,这一定程度上也为香港带来人民币的流动性。